■ 王麗新

8月份以來(lái)，時(shí)代中國境外債務(wù)重組獲批，花樣年控股集團有限公司宣布與主要美元債權人就基礎商務(wù)條款達成一致。公開(kāi)信息顯示，7月份至今，龍光集團、世茂集團等多家出險房企相繼宣布境外債務(wù)重組生效，亦有遠洋集團等十余家房企公布新的債務(wù)解決方案。另?yè)兄秆芯吭罕O測，2025年房地產(chǎn)企業(yè)海外債尚有一千多億元，規模較高峰期明顯下滑，風(fēng)險逐漸緩釋。

在筆者看來(lái)，經(jīng)過(guò)兩年多的持續努力，房企債務(wù)風(fēng)險處置工作取得重要突破性進(jìn)展，正從“有效化解”邁向“系統修復”新階段，這將成為房地產(chǎn)行業(yè)從規模競爭邁向質(zhì)量競爭的關(guān)鍵轉折點(diǎn)。

首先，化債重點(diǎn)由展期轉向削債。隨著(zhù)市場(chǎng)化處置機制逐步成熟，政策工具箱持續擴容，房企制定債務(wù)重組方案也呈現出策略性轉變。

早期化債時(shí)，房企在與債權人談判后通過(guò)率較高的方案，主流模式是“展期+債轉股”。但相較于彼時(shí)這種以展期為主的“時(shí)間換空間”模式，當前房企更傾向采取削債手段，從源頭上減負。

今年下半年以來(lái)生效的重組方案中，絕大多數房企都給出了多元化償債路徑，涵蓋資產(chǎn)抵債、現金回購、債轉股及留債展期等多種選項，其中“現金+債轉股+資產(chǎn)包”組合償付方案較為常見(jiàn)。進(jìn)展順利的債務(wù)重組模式，有一個(gè)共性特征是以削債為主，削債比例少則接近50%，多則達到70%左右。此外，在房企與債權人就境外債重組方案充分博弈與權衡后，境內債或者新的債務(wù)重組方案通過(guò)時(shí)間也較之前縮短，這反映出債權人愈發(fā)理性。

其次，短期套現與長(cháng)期兌付方案配套并行，重建信用循環(huán)體系。債務(wù)重組是否順利，本質(zhì)是如何化解債務(wù)人與債權人的矛盾，尋找“最優(yōu)解”。

從債權人角度而言，往往訴求各異，有的擔憂(yōu)房企獲得的現金用途難以平衡保交樓任務(wù)與債務(wù)重組，有的堅持短期套現和高清償率，有的則傾向于長(cháng)期兌付方案。從已有債務(wù)化解案例來(lái)看，“長(cháng)短兌付”組合方案，盡量滿(mǎn)足不同債權人訴求，相對通過(guò)率較高。其中，有四個(gè)化債工具的實(shí)施細節值得關(guān)注，一是有現金償付選項，不過(guò)最終現金償還的比例多數不超過(guò)20%；二是重組方案涉及的償債資產(chǎn)評估值要較為合理；三是留債展期時(shí)間、利息以及還本方式要協(xié)商一致；四是方案中涉及債轉股的，要設置股權收益分成條款，也要謹慎確定轉股價(jià)格和比例，充分考慮對股權結構和公司治理的影響。

總體而言，房企一般要遵循“短端削債、中端轉股、長(cháng)端保本降息”框架，允許債權人在保本訴求、即時(shí)受償訴求、退出訴求和共享收益訴求間做出最符合自身利益的選擇，才能修復信用機制。

最后，激活資產(chǎn)價(jià)值錨。房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入深度轉型期以來(lái)，有效化解房企風(fēng)險的支持性政策持續發(fā)力，部分出險房企或者流動(dòng)性承壓房企已經(jīng)得到大股東支持。

大股東支持房企化債的方式是多種多樣的，大體可以分為以下幾種：以低利率高質(zhì)押率借款給上市房企，支持其償債及經(jīng)營(yíng)；通過(guò)大宗交易、REITs認購等市場(chǎng)化手段“策應”；直接注資作為“新股東貸款”，專(zhuān)項用于支持債務(wù)重組相關(guān)費用支出，且償付順序自愿劣后于其他債務(wù)工具，增強各方對重組成功的信心；委托房企代建、運營(yíng)人才公寓等資產(chǎn)，且雙方力爭將該資產(chǎn)納入保障房REITs儲備庫，構建“國資監管+市場(chǎng)化運營(yíng)”模式。如此一來(lái)，大股東提供流動(dòng)性助力的同時(shí)，更有可能加快構建房地產(chǎn)新發(fā)展模式，重塑房地產(chǎn)資產(chǎn)估值邏輯。

當然，房企債務(wù)重組成功是減輕財務(wù)壓力的第一步，越來(lái)越多房企完成債務(wù)重組則是房地產(chǎn)行業(yè)降低資產(chǎn)負債表的關(guān)鍵一步。當前，保交付已經(jīng)邁入收官階段，若疊加債務(wù)重組順利，出險或流動(dòng)性承壓房企有望真正回到正常經(jīng)營(yíng)軌道。屆時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險出清的確定性更強，速度更快，將助力行業(yè)進(jìn)入更健康、更可持續的發(fā)展新生態(tài)。